意大利主权信用遭降级 中国出手时机未到

    上周五结束的欧元区财长会议并未取得突破性进展，对希腊的第六笔贷款被推迟至今年10月做决定，美国财长盖特纳提议欧洲引入杠杆放大EFSF规模也遭到普遍反对,市场对希腊债务违约的忧虑再度升温。

    屋漏偏逢连夜雨，9月19日，标准普尔宣布将意大利长期和短期主权信用评级下调一个等级，分别从A+和A-1下调至A和A-1，前景均为负面。标普表示,意大利脆弱的执政联盟以及议会内部的政策分歧，有可能继续限制政府对国内外宏观经济环境带来的挑战作出果断应对的能力。而意大利国家改革计划中的举措以及实施时间表可能对促进该国经济表现没有什么作用，并且意大利政府600亿欧元的紧缩计划可能无法实现。

    在标准普尔此次意外下调意大利评级之前，穆迪上周五宣布将意大利评级观察时间再延长一个月。意大利是欧元区国家中具有举足轻重地位的经济实体，其公共债务达2.6万亿美元，比希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等同样深陷危机国家的债务要庞大得多，一旦陷入危机，对其救助将很困难。

    种种迹象表明，笼罩在欧洲上空久久不散的主权债务危机已进入关键阶段，希腊已危如累卵，而一旦危机蔓延，欧元区将面临崩溃的风险。

    希腊是否会破产并退出欧元区？欧洲银行业是否会面临新一轮危机？欧元区共同债券发行是否对症下药？中国是否应该伸出援手？《证券日报》近期特别邀请瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光、澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚以及德意志银行大中华地区首席经济学家马骏问诊欧债危机。

    希腊退出欧元区？

    证券日报：上周召开的欧盟财长会议决定救助希腊的第六笔贷款推迟至今年10月做决定，援助资金延迟发放意味着欧洲各国救助希腊的信心在下降，希腊债务违约的可能性增大。您认为希腊破产并退出欧元区的的概率有多大？另外与救助成本相比，一个弱国退出欧元区带来的影响哪个更大？

    沈建光：去年以来，希腊债务危机愈演愈烈。诸多“利好”与“利空”消息不断交织，引发全球金融市场动荡不安。今年前8个月，希腊预算缺口扩大22%，增加至181亿欧元。由于没能达到欧盟和IMF最初制定1100亿欧元援助计划时对希腊提出的最基本的要求和其他条件，希腊与欧盟和IMF同希腊的谈判被迫中止。诸多迹象表明，市场对于希腊削减赤字的努力充满质疑，而欧元区国家也正遭遇着自成立以来最严重的挑战。

    虽然我认为，近一两年内，希腊违约及退出欧元区的概率低于50%。但由于希腊缩减财政赤字仍然面临经济进一步萎缩，政府动力不足及国内选民的层层阻碍，同时一味拖延的方式也在不断触及市场的耐心与信心的底线，可以预见，希腊债务违约的可能性不断上升。但是，与救助一个边缘国家的的成本相比，希腊的退出的成本更高，其退出可能会引发多米诺骨牌效应，导致欧元区解体的后果，并为全球市场带来更为剧烈动荡与风险。我认为，这样的结果，无论对于核心国德国、法国，还是债务国希腊、爱尔兰、意大利等，都是不愿看到的。

    刘利刚：我认为希腊债务违约的概率很大，在70%-80%，但退出欧元区的概率却小于50%。从希腊方面来分析，若退出欧元区，则意味着该国中产阶级以上阶层的储蓄会完全消失。因为一旦希腊离开欧元区，其货币会极度贬值，在这种情况下，希腊政府的退休基金也将不复存在，而希腊的银行系统也将立刻进入危机状态。不仅如此，希腊向ECB和其他欧元区的借款都会违约，将对欧元区造成巨大打击。

    另外，在希腊退出欧元区的传导效应下，葡萄牙、爱尔兰甚至西班牙和意大利或都将面临被迫退出的情况。所以这一系列可能引发的连锁反应将迫使欧元区来救助希腊，使希腊进入“有秩序的违约”，即调整希腊的债务结构，从现在的7年期-10年期调整到20年甚至30年期。这样一来，投资者实际上的损失并不大，但需要等更长时间得到投资回报，当然这中间有一定的风险，但这种有秩序的违约比希腊离开欧元区所带来的后果要好很多。

    马骏：最近几个星期，在欧洲债务危机迅速恶化的同时，用来衡量欧洲银行违约风险的重要指标——欧洲银行间利率与隔夜利率调期的息差(Euribor-OIS Spread)飙升到正常水平的8倍。一些银行的CDS也迅速上升, 股价大跌。这表明，金融市场已经开始对银行体系的违约风险表示严重的担心。希腊已经出现小规模的银行挤兑，不能排除出现更大规模银行挤兑的可能性。

    银行对手风险的上升已经导致了银行体系普遍的囤积现金和惜贷的情况，并正在演变化成对实体经济的大面积流动性紧缩，很可能加速欧洲经济陷入衰退的步伐。一些亚洲的出口企业表示，它们从欧洲的订单开始下降，一个原因是一些欧洲银行无法开出信用证或它们不敢接受这些银行的信用证。另外，除了政府债务以外，大量银行和企业由于债券到期所需的再融资也变得困难。如果银行和企业都发生普遍的融资金困难，欧洲经济将陷入深度衰退。

    根据一些欧洲分析师的估计，欧元区(包括ECB和EFSF等机制)要提供约总规模超过2万亿欧元的巨额的流动性、对债券的购买、担保和对银行的注资，才能稳定住市场的信心和避免流动性全面冻结。2万亿欧元几乎是一个天文数字：它相当于欧盟和IMF为希腊提供的援助规模的近20倍。要在17个欧元区国家之间达成这样一个的政治共识将是巨大的挑战。

    欧洲银行业危机将至？

    证券日报：“欧猪”五国的债权人主要是法德等国的金融机构，尤其是德国、法国的风险敞口较大，一旦违约，多种问题都会暴露，穆迪上周下调法国两家银行的评级就曾引起广泛担忧。最终希腊危机会演变成欧洲银行业的危机么？

    沈建光：由于“欧猪”五国的债权人主要是核心国法德等国的金融机构，尤其是德国、法国的风险敞口较大，而债务危机爆发国，希腊、爱尔兰、葡萄牙等国银行也持有本国大量主权债。因此，尽管没有实质上的违约发生，但市场对于违约判断是大概率事件，违约预期已经导致欧洲银行股价大跌、并引发国际评级机构下调法国主要银行业的评级、欧洲银行的裁员和抛售资产等一系列举措，欧洲银行业危机的效果已经却有体现。而伴随着未来多方矛盾的交汇、包括欧洲央行与德国央行之间、欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间的博弈等，任何突发事件都有可能进一步引起恐慌，恶化欧洲银行业的危机。

    刘利刚：实际上目前欧洲银行对希腊债务的敞口已经有所降低。因为大部分银行在近一、两年中已经把持有的希腊债券卖给了ECB。但是希腊的危机若传导至西班牙、意大利这样的国家，后果将十分严重，因为法、德银行对意大利、西班牙的风险敞口还是比较大的，可能会引起新的金融市场恐慌，造成抛售西班牙、意大利债券的局面，就像前一阶段看到的，长期利息短时间内从3%升至6%，朝前看可能会到10%甚至10%以上，如果这样情况出现，无疑市场会把西班牙和意大利这样的国家推向违约的状况，因为它们的财政赤字会立刻因为利息的升高而大量增加，越来越不可持续。在这种情况下，恐慌情绪将蔓延至整个欧洲银行业，引发整个欧洲银行系统的危机，最终导致欧元的破产。

    不过，这是最坏的状况，我认为欧元区的领导不愿意看到这种状况发生。因为这种情形一旦发生，对包括德国和北欧在内的所有欧元区国家都不利，他们的银行系统也会出现资不抵债的情况。所以欧元区应提出更强有力的救助计划。比如说EFSF去直接购买希腊等国银行的债务，另外EFSF的规模也可以扩大，使希腊有序违约，不至于影响其他国家。除此之外，欧债危机已经是世界经济的问题，例如中国在欧洲有大量投资，欧洲是中国的第一大出口地区，欧债危机继续恶化，对中国经济也将产生一定影响。所以缓解欧债危机还需要更多世界经济的合作，包括中国这样的国家，加入到救援欧盟的努力当中去。

    马骏：由于经济的迅速恶化和减赤计划面临的严重困难，希腊在今年12月以前发生违约的概率迅速上升。如果希腊发生无序违约，投资者可能会进一步恐慌性抛售其他欧洲国家的债券、推高其融资成本；银行体系违约风险提高，流动性进一步冻结；在存款保险体制没有足够公信力的国家可能出现银行挤兑。一旦出现大规模挤兑，政府可能被迫宣布银行暂时停业，而实体经济因为银行无法提供流动性而将受到严重冲击。

    中国何时出手？

    证券日报：欧洲是中国的全面战略合作伙伴，中国政府曾多次表示愿意伸出援助之手，继续加大对欧洲的投资。您认为近期是否是中国是出手购买意大利、希腊等国债券的合适时机？

    沈建光：近期的达沃斯论坛上，温家宝总理表示：“中国愿意伸出援助之手，扩大对欧洲的投资。”我认为，温总理的此番表述对中国有正面影响，可以提高了中国的影响力和国际声誉。但从本质上来说，欧洲主权债务危机根源是欧元区内部框架存在缺陷此，解决问题的关键在欧洲，需要欧元区货币同盟的财政政策的协调，并不是他国出钱能解决的。

    刘利刚：我认为单独的政策是很难救欧洲国家的。如果说欧盟不进行自救，即便中国加入也没有太大的作用。我国的政策应该等到欧元区有一套比较强有力的政策之后再做决定。比如说对希腊债务危机设立一道“防火墙”，使得危机不至于引起西班牙和意大利等国家进入危机状态。届时，在欧元区需要更强有力的国际经济合作时，我们出手会更合适。

    马骏： 一些欧洲国家希望中国大手笔购买危机国家的欧债来帮助稳定欧洲债券市场和投资者信心。在目前的条件下，由于一些危机国家的违约风险仍处在上升通道，欧元面临对美元大幅贬值的压力，因此中国对投资欧债应该审慎。但是，对EFSF发行的债券和欧洲各国政府今后一旦达成共识后发行的欧洲债券，中国应该以更加积极的态度予以支持。

    欧元区共同债券是否对症下药？

    证券日报：欧委会主席巴罗佐近期表示，欧委会很快将提出引入欧元区共同债券的可选方案，这个方案得到一些经济学家的支持。但有分析认为，欧元的天生缺陷不是靠欧元债券就能解决的，欧元债券的发行只会使问题更为复杂。您认为发行欧元债券的可行性？

    沈建光：目前有人寄希望于发放欧洲共同债券缓解欧元区危机。但我认为，欧洲债券看起来可以防止危机扩大，但这一举措使得更多“免费搭乘车者”出现，欧元区内部财政和结构性改革进行之前发行欧洲共同债券并不是一个具有可行性的方案。另外，由于债务国经济和财政调整至少要五年。一旦结果不如预期，债务国家融资将面临更大的发债成本，对于抵押品的要求也更为苛刻。而一旦主权国家违约和赔偿的情况出现，更加剧了政治和经济紧张局势。再有，一旦暴露了欧洲债券的所有技术细节，欧元区主权债券可能面临降级风险。因此，这一方案暂时看来并不具有可行性。

    从救助方式来看，短期内，通过欧央行提供流动性，欧盟与IMF向债务国提供援助，危机能够得到推迟，欧元区短期内解体的可能性很小。而从长期来看，正如欧元之父蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；再次是在中长期欧洲建立一个财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。

    刘利刚：从长期来看，欧元区最大的问题在于财政政策不统一，这是所有经济学家在欧元区成立时就表示过的。但问题是不救助这些国家， 不发债的话，这些国家很容易进入危机状态，届时欧元区将不复存在。所以从这个角度来看，为了救欧元，发行欧元区共同债券短期内还是一个行之有效的政策。

    长期来看，我认为各国必须要做出承诺，即将来这些国家必须有一个更加统一的财政政策；必须遵守有效的债务占GDP比重的财政规则；预算赤字也要控制在一个能接受的范围内。第二，这些欧盟国家应该考虑是不是要放弃财政主权，当然这是一个非常艰难的考量，不可能一步到位，因为每一个国家都是主权国家。第三，欧元区应该考虑是否建立一个统一的欧洲债券市场。目前欧洲债券市场是分布在各个国家，如果有一个统一的欧洲债券市场，各国的融资能力也会增强。最后，可以考虑各国有一个统一的规章制度，加大每个国家的财政透明度。

    爆发

    2009年10月初 希腊政府宣布政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。

    2009年12月 三大评级机构接连下调希腊主权信用评级,希腊债务危机爆发。

    蔓延

    2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙,若不采取有效措施控制赤字,将调降该国主权评级。

    2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元 创历史最高纪录。2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元

    2010年3月3日 希腊公布48亿欧元紧缩方案2010年4月23日 希腊正式向欧盟及IMF提出援助请求。

    胶着

    2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助。5月2日，希腊宣布已与欧盟和国际货币基金组织(IMF)就援助计划达成一致。未来3年，欧盟和IMF将为希腊提供1100亿欧元的贷款，以防止希腊国债出现违约。

    2010年5月7日 德国联邦议会下议院批准了对深陷债务危机的希腊的巨额资金援助计划。2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊。

    2010年6月14日 穆迪下调希腊主权债务评级，从A3级降为Ba1级，下调4个等级，沦为垃圾级。

    2010年7月5日 希腊财长宣布希腊已走出债务危机泥潭，希腊央行5日公布的最新数据显示,希腊政府2010年1月至6月期间的现金赤字已由2009年同期的196亿欧元缩减至114亿欧元。

    2010年8月5日 国际货币基金组织和欧洲联盟表示，希腊在推行财政紧缩政策方面取得重要进展，但仍面临重大风险和挑战。

    2010年9月7日 欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额65亿欧元。

    升级

    2011年1月14日 惠誉下调希腊主权信贷评级由BBB-级下调至BB+级，评级展望为负面。2011年3月7日 穆迪将希腊国债评级从“Ba1”下调至“B1”，评级前景为负面。2011年3月29日 标普将希腊主权信用评级由“BB+”下调至“BB-”。

    2011年6月29日 希腊议会通过了为期5年的财政紧缩方案，为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。

    2011年7月4日 标普将希腊长期评级从“B”下调至“CCC”，指出以新债换旧债计划或令希腊处于选择性违约境地。

    8月24日,标普宣布,由于爱尔兰政府救助金融业的成本迅速增长且超出预期,将该国的主权信用评级由“AA”下调至“AA-”,评级前景为“负面”。2010年11月11日 爱尔兰10年期国债收益率逼近9%，创自欧元1999年诞生以来的最高水平。这意味着爱尔兰政府从金融市场筹资的借贷成本已高得难以承受。爱尔兰债务危机全面爆发，并迅速扩大影响范围。

    2010年11月21日 爱尔兰向欧盟和国际货币基金组织(IMF)提出的一揽子金融援助请求经获得欧盟的批准。

    2010年12月 评级机构下调多个国家评级，欧债危机再度掀起高潮。

    2011年3月16日 穆迪将葡萄牙的债务评级下调两档至A3，由此导致长期利率暴涨。标普也下调其主权信用评级，10年期政府债券利率目前高于8%，3月31 日，葡萄牙债务占GDP比重为92.4%，财政赤字占GDP比重为8.6%，2011年4月 6日，葡萄牙政府向欧盟请求救助，以解决不断恶化的债务问题，至此，葡萄牙加入了希腊和爱尔兰的行列，将成为第三个被欧盟救助的国家。

    2011年5月 标普将意大利评级前景从稳定下调到负面。惠誉下调比利时的信用评级展望，由此前的“稳定”降为“负面”。

    继续

    2011年6月29日 希腊国会通过了总额280亿欧元的财政紧缩方案。2011年6月30日，希腊国会通过了财政紧缩实施细则与国有资产私有化方案。上述两个方案的通过为希腊获得新的贷款援助奠定了基础。

    7月21日 欧元区领导人就希腊债务危机新一轮救助方案达成一致意见，同意通过欧洲金融稳定基金EFSF，向希腊再提供1090亿欧元的贷款，并将贷款利率由现行的4.5%降低为3.5%，还款期限由现在的7年半延长到最少15年，最多30年。

    2011年9月14日 穆迪宣布下调法国兴业银行和法国农业信贷银行评级，暂时维持法国巴黎银行评级不变。

    9月19日 标准普尔宣布将意大利长期和短期主权信用评级下调一个等级，分别从A+和A-1下调至A和A-1，前景均为负面。