报告摘要

12年板块先扬后抑，随而跌跌不休

年初至今纺织服装板块跌幅位居所有板块倒数第三，下半年跌幅倒数第一。我们认为：1，终端不济是问题根源：主要系居民实际消费能力下滑以及产品性价比不如以往。2，订货会表现不佳、存货压力显现是导火索。3，业绩下调加速股价下滑。

13年仍难乐观，结构性机会看好下半年

板块PE、PB 已接近08 年大底，但此次下跌更多反映出投资者对行业经营模式的担忧，未来业绩还存在下调可能，估值是否到底依然谨慎。目前我国已形成M 型消费，在贫富差距日益扩大的背景下，奢侈品和低端消费正逐渐侵蚀中档品牌的空间，中高档品牌未来经营将遭遇严峻挑战。未来粗放式扩张模式难以为继，精细化单店效率优化迫在眉睫，而估值溢价也将逐步转移到业绩确定性高、持续性强的公司上，而非当期的高成长。纺织行业明年从业绩增速趋势来看好于品牌公司，主要来自于今年低基数的带动，但行业基本面依然不佳。结构性机会方面，上半年风险较大；下半年在投资者预期更加明朗，存货压力有望缓解的情况下，乐观预计板块机会最早显现于三季度。

投资逻辑：寻找经营压力相对较小的公司以及率先有望走出低谷的子行业我们认为搜于特经营压力相对较小，主要系公司收入规模低，店铺基数小，现金流状况良好，12 年起在华南地区率先采用大店配以低折扣率拼命跑量降低存货风险，价位始终低于美邦、森马20-30%以维持竞争力。经销商净利率从纵向来看有所下滑，横向来看依然优于其竞争对手，未来需重点关注终端产品销售速度。家纺行业有望率先走出低谷，之前过大的铺货压力加上房地产严控需求骤降客观上给上市公司造成沉痛打击。主观上公司还是强调开店抓销售、抢份额，殊不知这两年行业低谷期应大力调整经营思路，走出差异化路线。13 年家纺公司财务数据恶化趋势略微好转，关闭无效店铺、优化单店效益也将走上正道，如果房地产销售数据有持续向好趋势的话，下半年可考虑配置。

风险提示

终端恢复低于预期；存货消化低于预期；订货会低于预期；单店优化低于预期。