证券时报记者 江聃 王君晖

近几年，基于投资拉动的经济增长方式似乎难以为继。2018年，中国包括香港、台湾地区共计有120家企业进入全球500强。尽管数量在逐年递增，但在北京大学光华管理学院院长刘俏教授看来，进入榜单的中国企业在行业和所有制分布上并没有实质性变化，大部分企业资本使用效率依然不高，平均总资产收益率低。未来中国要实现高质量发展，作为经济微观基础的企业就需要实现从规模扩张到价值创造的转变，转变的核心在于提高资本投资收益率(ROIC)这一关键指标。

由北京大学光华管理学院院长、金融学教授刘俏创作的《从大到伟大2.0——重塑中国高质量发展的微观基础》一书近日由机械工业出版社出版。这本书在《从大到伟大——中国企业的第二次长征》一书基础上，新增大量数据和企业案例，围绕实现经济高质量发展需要的企业基础作出了进一步阐述。中国实现高质量发展的动力源是什么？哪些领域将成为发力点？为什么提高资本投资收益率对当前中国发展特别重要？记者就这些问题采访了刘俏院长。

“大”企业批量崛起

主要依靠三大要素

证券时报记者：改革开放40年来，我国“工业化”发展取得了举世瞩目的成绩。在企业层面，2018年中国已有120家企业进入《财富》世界500强，数量相当可观。请问您认为40年间我国企业快速崛起背后的原因是什么？

刘俏：我这个年龄段的人有幸亲历了中国改革开放这个波澜壮阔的伟大时代。得益于思想解放所释放出的动人心魄的力量，我们见证了人类历史上可能是迄今为止最为震撼的一个经济奇迹。从微观层面上讲，改革开放40周年最大的成就在于现代意义上的企业从无到有，从小到大。2018年，中国包括香港、台湾地区共计有120家企业进入全球500强名单，上榜中国企业数量仅次于美国。

要理解中国企业不可思议的崛起速度，我认为首先需要看到中国经济在过去40年高速增长的大背景。中国企业快速崛起背后的推动力量，包括投资拉动的增长模式、有利于中国企业成长的政府政策和外部环境等。

过去40年，中国落地了不少超过百亿级的投资项目，中国企业在诸多领域成了全球最大的生产制造商。学术研究在解释中国经济腾飞的原因时，普遍提到固定资产投资是中国经济增长最重要、最可靠的支柱。同时我们看到，尽管目前中国的经济体量还只有美国的三分之二，但中国按M2衡量的货币供应量在绝对数量上已经超过美国。非金融企业的债务也已占到了国内生产总值(GDP)的1.6倍。所有这一切都反映了中国经济的投资拉动增长模式，这种模式对要素的需求非常强烈，这当然就为要素领域的企业扩张规模奠定了坚实的基础。

证券时报记者：您提到投资拉动的增长模式导致经济对要素需求非常强烈，这种现象在哪些领域更为集中？它带动“大”企业形成，是如何体现的？

刘俏：一方面，长期依赖大规模投资拉动增长的经济体对能源、资金和大宗商品等生产要素的需求极其旺盛。进入500强名单的中国企业主要集中在提供资金、能源、原材料等生产要素的行业。

另一方面，投资拉动增长模式这一特征也体现在中国股票市场的上市公司结构上。我们研究发现，在反映中国股市综合表现的沪深300指数中，来自金融、能源和原材料板块的企业占到了市值总额的60%以上。而在标普500指数中，来自以上三个板块的企业只占市值总额的30%。而换一个角度来看，美国股市按市值计算最大的三个行业分别为信息技术、医疗和消费品，合计占市值总额的50%以上，而这三个行业在中国股市市值总额的占比仅有23%。

除了投资拉动式的增长模式外，政府出台的一系列政策法规鼓励国有企业做大做强，实现规模上的突破，在改革开放期间中国企业所处的相对有利的外部环境等都是推动中国企业迅速崛起的另一结构性因素。

比如，2011年，吉利汽车成功赢得竞标，完成对沃尔沃的收购。收购前吉利的总营业收入仅为400亿元人民币，而收购后的合并财务报表显示，吉利的营业收入飙升至1500亿元人民币，并于2012年成功跻身《财富》全球500强。

投资资本收益率是引领高质量发展的重要变量

证券时报记者：我国正在从经济高速增长阶段向高质量发展阶段转变。习近平总书记在庆祝改革开放40周年大会上的讲话和中央经济工作会议都强调要坚持以供给侧结构性改革为主线，积极转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力。您认为企业需要进行哪些转变？

刘俏：投资拉动的增长模式在投资效率不高的情况下推高了企业的债务水平，导致中国企业的债务问题非常严重。由于广泛存在的产能过剩和沉重的企业债务问题，经济学中的资本边际收益递减规律开始发挥作用，中国的投资资本收益率开始下降。

我们可以通过公式把增长率分解：增长率＝投资资本收益率(ROIC)×投资率。在投资资本收益率不高或下降的情况下，想要继续保持比较高的增长率，必然是加大投资率。而高投资率必然进一步导致企业杠杆的高企和大面积的产能过剩。要化解这一悖论，亟需在投资率和投资资本收益率之间建立新的平衡。

根据投资率和投资资本收益率不同的高低组合，我们模拟了未来经济发展可能出现的四种场景：

第一是高质高速的增长，速度8%以上，效率很高；第二个，很高的投资率但是投资收益率低；第三个是中等收入陷阱，两个指标都很低，实体经济年增长速度假设为1%、2%，这样人均GDP收入很难达到12000美金，陷入中等收入陷阱；第四个，假如说我们通过微观基础的改善，涌现出一大批好企业，提高中国经济的投资资本收益率的指标，这样不需要太高的投资率就能获得相对比较合理的增长。

第四种状况是最理想的状况，这种组合才是中国经济真正的未来。通过研究对比不难发现，能够将中国经济引向高质量发展阶段的重要变量是投资资本收益率。我们需要有一大批投资资本收益率很高的企业来促进整个国民经济投资效率的提升。

目前由于路径依赖，大多数企业仍然不愿意放弃对高速增长的依恋，寄希望于决策者的神来之笔解决问题。但中国经济增速确实在放缓，为了维持相对稳定的就业水平，保证人均收入的稳定提高，同时给政府足够多的资源去解决发展不均衡问题，中国经济需要维持一定的增长速度。但是，未来增长应该更多来自投资资本收益率的提高而非投资率提高上。

证券时报记者：“企业做大规模才有可能生存下去”，这一观点在中国深入人心，把重点放在提高投资资本收益率真的适用于中国吗？

刘俏：当我向许多我非常尊敬的中国企业家提起投资资本收益率这个概念的时候，得到的反馈经常是这个概念本身很有道理，但它在中国并不适用。“企业规模更重要。”中国的企业家们总倾向于向我这样解释，“我们向银行申请贷款，向政府申请税收优惠条件、土地使用和营业许可证时，看的就是企业的经营规模，比如资产规模有多大，员工总数有多少，等等。”

这种观点反映出企业在规模上的诉求，但在中国一批“大”企业已经崛起的当下，企业似乎应该还有更高的诉求。我想以中国A股上市公司作为样本，说明投资资本收益率对于中国企业价值创造、基业长青以及成就伟大的重要性。

通过前期实证研究发现，基于投资资本收益率设计的交易策略能够给投资者带来阿尔法(超额收益率)。具体来说，如果中国资本市场允许卖空，使用对冲投资策略，做多各行业里投资资本收益率最高的20%的企业股票、卖空各行业里投资资本收益率最低的20%的企业股票，在1999年至2017年这十九年间，投资者可以获得超过20%的风险调整后的年均超额收益。此外，在1999年至2017年这十九年间，投资资本收益率最高的20%的上市公司能够给股东带来高达12.8%的年平均收益率，基本跑赢了同期中国名义GDP的增长速度(12.3%)。

不仅如此，通过研究行业间和行业内投资资本收益率的分布情况，我还发现了几个有关中国上市公司非常值得关注的现象。首先，综合类企业在1998年至2015年间用中位数来衡量的平均投资资本收益率并不高，只有0.96%。这样的投资回报在所有行业中排倒数第五，表明多元化并没有带来明显的价值创造；其次，1998年至2017年，中国行业间的平均投资资本收益率分布在0.1%至5.85%之间；而行业内差距在4.88%至14.43%之间。显然，行业内差距远远大于行业间差距。这一结论对中国上市公司思考和设计未来企业战略有深远影响。

投资拉动的中国经济近年出现的一大痼疾就是大面积的产能过剩，过剩产能使得很多行业的利润率大幅下降。许多企业于是开始寻找蓝海，把多元化、进入新的行业作为企业未来发展的主导思路。我们看到，大量的企业进入或投资热门行业，这种对于“蓝海战略”的片面理解其实并不能帮助企业创造价值。行业内的差距远远大于行业间的差距，与其盲目进入一个“看起来很美”的新行业，还不如扎根自己的主业，着力于挖掘自己的新定位，力争实现盈利模式上的差异化，成为行业龙头，后者提升投资资本收益率的空间比前者要大得多。

从“中国制造”

到“为中国制造”

证券时报记者：中国经济当前面临诸多结构性挑战，投资拉动增长的模式效率不断减弱，劳动力成本上升和人口的老龄化问题也给中国的“人口红利”画上句号，外部环境复杂严峻，您如何看待中国经济增长的新动力？

刘俏：据测算，到2030年中国将有超过4亿人出生于1990年以后。而“90后”总人口的一半，也就是近2亿人将完成大学教育。在今天，中国已经有超过1亿的劳动人口接受过大学教育。对比来看，美国今天受过大学教育的劳动人口约为9000万，而韩国为900万。在人类历史上，从来没有哪个国家在哪个历史阶段拥有过超过2亿的受过高等教育的劳动力人口。

在未来更高素质的群体中，思想解放将激发出更大的活力。超过4亿的“90后”也将成为21世纪前50年世界最大的消费群体。他们的消费偏好，对产品的认知，甚至价值取向将左右未来的行业方向。我们将看到一个从“中国制造”向“为中国制造”的巨大产业迁徙——消费需求将决定未来企业的战略制高点。

证券时报记者：激发我国巨大的消费潜力需要推动先进制造业和现代服务业深度融合。您认为未来产业结构将如何变化？

刘俏：值得特别注意的是，近两年《财富》全球500强的上榜企业名单中，阿里巴巴和腾讯是在2017年首次进入的，这是一个具有象征意义的变化。阿里巴巴和腾讯，再加上2016年进入榜单的京东，这些现象代表着新经济在中国的崛起。

当前中国经济结构正在发生深刻的变化。未来经济增长的重心将由投资转向消费和服务业，由国有企业转向私营资本，由粗放型增长转向效率驱动，由沿海转向内陆省市。伴随这一过程的将是新能源、节能环保、新材料、新医药、生物育种和信息技术等大量新兴行业的崛起。

未来若干年，我期待中国企业在以下两个领域实现华丽转型：第一，传统资本密集型行业中的巨无霸能够借助全球化和数字化带来的机遇，采用新技术实现跨越式发展并提升投资资本收益率；第二，大批企业家和年轻一代的创业者在北京中关村、深圳、杭州等地形成集聚效应，更加大胆灵活地创新，巧妙地利用机器人、3D打印、无人驾驶、新材料、可再生能源等新兴科技，提升经营效率，开发高端的新产品和新服务。

如果单纯以结果论，目前我们在这两个领域成功的案例都不多，但从目前部分成功企业看，进入快速增长的市场、专注产品服务质量和全要素生产率的提升以及在科技或经营理念上实现创新，这三点都能够帮助企业提升投资资本收益率。

证券时报记者：您认为企业提升投资资本收益率、走向伟大还需要哪些外部环境？

刘俏：推动中国企业从大到伟大的转型需要企业内外部要素共同作用才能得以实现。这些要素包括建立公平的竞争环境、转变企业的终极目标、重新调整经济布局、打造创新的商业模式与技术，以及世界一流的执行力等。

我认为夯实制度基础设施是提升企业投资资本收益率之本。在这个层面上，最重要也最迫切的有三件事：

其一，政府尤其是地方政府要明确自己的定位，实现从经济生活决策者向公共服务提供者的角色转换。截至2017年，国资委管辖的近100家央企中有接近90家总部设在北京；北京汇集了全国近60%的金融资产、52%的上市公司总股本和53%的全国债券市场融资额。北京是中国的政治中心，但绝非经济中心，如此多的大企业将总部设在北京，选择把经济资源和政治资源捆绑在一起，一定程度上体现了政府对经济生活的强势影响。到目前为止，政府“看得见的手”仍然无处不在。

其二，提升金融中介的效率、允许民营资本进入金融服务领域是中国金融体系恢复活力的关键。中国需要新一代的金融体系，我称之为“我们热爱的金融”。判别一个金融体系是否是“我们热爱的金融”的标准简单而直接：它能否大幅降低资金需求方和资金供给方彼此建立信任的成本。

其三，营造公开公正的环境，激发千千万万个体创新创业的激情，重新唤起中国企业家精神。近年来，人们把中、美经济作了无穷无尽的比较，在我看来，中、美经济的最大区别在于实体企业的资产负债表。抛开一些特殊的成功企业案例，透过一般企业的表现我们也可以看出中美两国经济在微观基础上的差异。我曾经计算过，中国A股市场上市公司的平均投资资本收益率只有3%左右，在加权平均法下也只有4%。这也就意味着这些公司1元钱的投资资本能够产生的税后利润只是三四分钱。而美国上市公司在过去一百年里，平均的投资资本收益率在10%-11%之间。两者的差距非常明显。

一个国家经济成长的源泉在于自下而上激发出千千万万个体的活力和追求更美好生活的激情。我们国家过去40年经济高速成长的历程已经证明了激发千千万万个体的活力与创新动力的重要性。而要保持千千万万个体的激情，需要良好的制度环境、宽松的商业环境、对个体的尊重和对“异端”的容忍。

在我看来，经济成长的基础、产生伟大企业的基础是建立一套完善的制度基础设施，营造一个真正公平、公正、透明的商业环境，去保护那些个体看起来微不足道的尝试，用公平、公正的方式去衡量、筛选这些尝试出来的结果，让努力能得到合理的回报。

改革开放40年间发生的变化给我们带来了很多可以乐观的理由。乐观之处在于，中国发展模式从来不是一个固定不变的概念或是思维框架，它是一个随时间变化而不断变化的思维探索和实践探索的集成。改革开放的经验证明，通过解放思想、释放人的创造力，中国经济能够得到极大的提升。我相信我们能迎来一个更加美好的中国、更加美好的时代。