【财新网】（专栏作家 邓浩）地产一直是热点话题，可以从年初一直聊到年尾，从不乏感兴趣的听众。什么时候我聊地产没人听的时候，我想就该开始关注机会了。

　　从过往来看，冷门成为黑马的情况挺多，或者更准确说给大家以惊喜的往往是之前非主流、关注度不够的，最近的例子就包括利率债，今年年初时聊起债市利率债，几乎无人有兴趣，那时资管新规导致的流动性恐惧让众人谈起利率债都是哆嗦。下一个例子呢？我认为是信用债，就是让众人害怕的不得了的打上了“违约”的重重标签的信用债，可能成为表现最为突出的大类资产。两个小公式：“贪婪=高估”、“恐惧=低估”。

　　我们在今年5月份开始看空房价和房地产股票，经过半年的时间，市场如预期展开。而最近看多房地产的声音又出现了，似乎是一些自以为逆向的学者人士在“抄底”，观点背后也有逻辑。以及大家看到一些政策面、市场面的现象，有些困惑。下面，我想就其中最有代表性的问题自问自答，跟大家分享我们的思考和看法。

　　问题1：房地产库存处于历史低位，将来房价看涨，明年就开始。

　　回答：

　　房地产库存指标用的是上市地产公司库存的房子/其总资产，这个经过过去1年多回到了历史上不高的位置，但还有50%多；

　　上市地产公司的各项体量指标，包括总资产、销售收入这几年连续大幅增长，所以这个比较欠缺对绝对规模的考量；

　　房子跟一般商品不同，其实是投资品。地产公司去掉的库存房子，卖到个人手里成为了全社会的库存，除非是自己住的房子，投资房产随时可以成为供给，尤其带着杠杆还款出现压力的房子。这个库存高达居民财富的60%-70%，而美国大约是28%；

　　中国最近的这一波经济增长本质上房地产拉动的因素占比很高，是居民增加配置、加杠杆的结果，而居民的负债/GDP约为49%，虽然与其它国家横向比较属于中等水平，但两个因素容易被忽略：中国居民在GDP的分配比例低于发达国家；杠杆分布不均，结构性不稳定的程度大于平均水平（国家层面已经公开表达对居民杠杆增长过快的担心）。

　　问题2：经济不好，房地产市场回调，之前严厉的调控政策减弱甚至取消，房子该涨了。

　　回答：

　　房价是最难对付的。上届政府在任8年想抑制房价，请问做到了吗？

　　房地产是巨量资产，体量越大的资产越难以静止，既不想让其涨又不想让其跌是个梦；

　　政策能够抑制趋势发展的程度，但改变不了趋势，而且在限制时的作用大于刺激时（类似勒马的缰绳）；

　　事物尤其自身的运行规律，这是最为根本的道理。盛极则衰，物极必反。马拉松不能连着跑两回，会死人的，中间得休息。

　　问题3：最近监管机构给房地产融资大开绿灯，地产公司这波又没事儿了吧？

　　回答：

　　2015年有些房地产公司确实差点搞崩，是发债将其于死亡边缘拉回；

　　确实最近批了不少各种名目的公司债、购房尾款ABS、物业费ABS。但不要把“允许地产公司发债”和“地产公司能够成功发债募资”划等号，两件事不是一个概念；

　　与2015年有个重要的区别，现在的地产行业太大了，已经占据了金融机构50%以上的资产负债表，从行业集中度、个体集中度来说，金融机构能够增配地产债的空间几乎没有了，下一步占比甚至会下降；

　　那些过往稳健负债率不高的还能发债募资，一些负债率高但规模靠前的暂时还能拿到债务融资，但市场已经开始收紧标尺，行业排名的要求从年初前100，到年中的前50，到最近的前20-30。房地产债券、ABS一级市场还有一层假象，就是通过高额返费压低票面利率，实际的融资成本比票面要高的多。不断提高的融资成本也显示出地产公司的资金链紧张程度没有下降，反而更加恶劣了。

　　问题4：为什么最近两个月地产非标规模又激增了，这跟地产行业的风险判断不是相悖吗？

　　回答：

　　地产非标规模增加，我理解既是一种无奈，也是一种结构性缺陷所致；

　　信托非标之前三个投向，政信、地产和工商。政信既有被供给压缩的问题，又有最近一些低行政级别逾期的情况；而工商企业又被担心信用风险。所以地产成为了信托、三方无奈的方向；

　　同时也是个“快乐”的方向，信托和三方利差丰厚。地产公司可以承受很高的融资成本，给到终端投资者的收益水平并没有因为总成本的提高而提高，反而有所下降，因为P2P、互金爆雷后财富客户寄希望于信托刚兑而追捧信托。短期利益刺激之下，未来的问题来不及考虑了；

　　国家鼓励的标准化债券、ABS是合适的稳健配置方向，但对于服务于财富客户的三方机构而言，确定的、短期的利益无法与地产非标相比。只是比较回报，而不考虑风险的差别，也是个很大的误区；

　　地产和财富两个行业都在经历“囚徒困境”，导致我们看到的令人担忧的现象。