当前，我国产业发展进入了深度调整期，企业兼并重组也呈现出多样化、复杂化的发展形势。企业并购数量规模也在逐年上升，2014年上半年我国企业共完成并购案例数784起，同比上升79.8%，共涉及交易金额510.23亿美元，同比上升19%。从欧美国家的五次并购浪潮来看，企业并购重组的推进都伴随着金融市场和金融服务的支持，并随之建立起成熟完善的金融支持体系。我国目前在对企业并购重组的金融支持尚存在诸多问题和缺位现象，值得研究。
 
　　一、金融支持是推动企业并购的重要力量
 
　　（一）投资银行在企业并购中担当重要角色
 
　　以美国为例，投资银行作为企业并购中重要的投资顾问，在企业的重大决策中扮演着重要的角色。早在第一次并购浪潮（1898-1920年）中，美国铁路等工业企业在产能过剩的情况下出现了大规模的企业财务危机，在以JP摩根、洛克菲勒、希尔等为代表的金融并购重组公司的策划和推动下，促使了美国钢铁、铁路等行业整合。通过策划并购和参与交易，投资银行还直接推动了第四次并购浪潮（1981-1989年），当时大量陷入财务危机的大公司分拆并将子公司出售，以米尔肯为代表的投资银行家设计了高收益债券（垃圾债券）提供并购融资，并演化成了以杠杆收购为主的“小鱼吃大鱼”的并购形式。而在第五次并购浪潮（1993-2000年）中，投资银行依然起到了交易主导的作用并获得大量收益。当前美国投银一类是能够提供包括并购顾问、投资和融资服务等所有层面服务的全能型投资银行，如摩根大通、美银美林等；另一类是专注于某一领域的精品投行，包括拉扎德、格林希尔等。
 
　　（二）金融创新大大提高了企业并购的活跃度
 
　　在80年代的第四次并购浪潮中，出现了不少小企业对大企业的兼并的案例，他们用杠杆融资方式筹集到大量资金。收购时除少量自有资金外，并购方以目标公司的资产为抵押向商业银行借款，以目标公司资产作担保发行的次级债券和没有担保的低等级债券。据估计，80年代以这种杠杆融资方式兼并的公司总价值达到2350亿美元，涉及到的公司达2800家。例如，1988年亨利•克莱维斯为了收购雷诺烟草公司，由米尔肯为其发行垃圾债券筹资，最后收购雷诺烟草公司的总金额高达250亿美元，而其中99．04%的资金是靠发行垃圾债券筹得。随着多种金融工具的创新，为收购市场融资提供了必要条件。
 
　　（三）并购基金的发展成为企业并购的重要推动力
 
　　在欧美私募股权投资市场发达的国家，并购基金是主流的基金形式，经过数十年的发展，其在投资策略和操作方式方面都较为成熟。美国在1999年放宽金融管制之后，并购基金得到了快速发展。美国的KKR公司就是以大型企业的并购和重组为主的有限合伙制的并购基金公司，它在20世纪80年代以250亿美元对RJR Nabisco公司的收购成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，KKR还在1998年专门设立了50亿美元的针对欧洲企业并购重组的新基金。美国并购基金的融资渠道非常具有多元化，构成了优先债、夹层债和权益资金三个层次，主要来源于保险基金、养老基金、各种基金会和个人投资者等，并购基金的组织形式中有80%采用有限合伙制。一支并购基金的存续期通常为7年到10年，并可以采用IPO和兼并收购等多种退出形式。
 
　　（四）股票互换成为重要非现金支付手段
 
　　90年代以来，企业并购方式、类型和产业分布发生了重大变化，随着公司融资环境的改善，更多的企业选择发行普通股和公司债进行直接融资，同时股票互换作为非现金支付手段也日益盛行。例如，在1998年克莱斯勒和戴姆勒—奔驰公司的普通股股东分别以一股换0.62股和一比一的比例换取戴姆勒—克莱斯勒的新普通股，交易金额达到400亿美元，交易完成后，戴姆勒—奔驰的股东拥有新公司57%的股份。股票互换不仅降低了大规模现金支付的压力、免去了资本利得税收负担，而且促进了并购双方战略协同发展。
 
　　二、金融支持不足影响现阶段我国企业兼并重组的活跃度
 
　　（一）国内并购顾问业务的发展仍处于初期阶段
 
　　目前，国外发展成熟的投资银行在并购财务顾问方面的收入已经超过了承销业务，与之相比，我国投资银行、商业银行及并购顾问公司在企业并购中的参与程度较低，基本不具备向上市公司提供融资安排、风险管理等高附加值的能力，能够有产业并购基金背景和实力的中介机构少之又少。但随着国内并购业务的成熟，也产生过为数不多的成功案例，如2013年2月，掌趣科技8.1亿元收购动网先锋，华泰联合主导设计了“同股不同价”的交易方案；2013年8月，华泰紫金为蓝色光标收购博杰广告的过程中提供了2.3亿元的过桥贷款，这些案例都为我国并购业务的开展提供了创新思路。
 
　　（二）企业并购融资中运用的金融工具十分有限
 
    虽然目前金融工具日趋丰富，然而在实际操作中，尤其是对民营企业，并购重组融资运用的金融工具仍十分有限。由于相关政策规定了企业债和中期票据所募集的资金只能用于生产经营等规定的用途，不能用于并购活动，因此对于大部分的公司来说，公司债是唯一可以用作并购的资金来源，并且只适用于上市公司。对于民营企业来讲，很少通过并购基金、信托、融资租赁进行并购融资，上市募集资金也不是很多，大部分企业依靠银行贷款解决并购资金需求。因此，目前兼并重组规模的扩大与形式的多样与融资工具狭窄存在着较大矛盾。
 
　　（三）国内并购贷款业务发展缓慢
 
　　自2009年底银监会开办并购贷款业务以来，到2013年，累计发放了3000多亿并购贷款，但对股权投资整体的支持力度来讲，仍没有实现大规模突破。一是由于并购重组融资的高风险、低收益性与银行经营管理的审慎性、稳定性存在矛盾，银行对债务关系复杂的高风险并购存在顾虑，并且缺乏并购重组融资业务管理经验。二是并购贷款的申请程序复杂，企业对并购贷款业务也不是很了解，导致很多企业享受到的并购贷款专项资金的支持很少，甚至没有用过并购贷款。例如，中国建材自2005年开始做行业整合、开展并购业务以来，并购共花去1000多亿，仅获得并购贷款100亿。三是贷款期限比较短，很难有适应企业重组期限比较长的贷款，因此导致“倒贷”的问题比较突出。并购贷款业务发展的缓慢已经无法适应并购重组融资需求的高增长。
 
　　（四）我国并购基金处于萌芽阶段
 
　　当前，国内并购基金发展仍不成熟，新募基金占比依然较低，2013年上半年新增5支并购基金，占中国PE（私募股权基金）新募基金4%；而在欧美成熟市场，PE中超过50%都是并购基金。我国PE融资渠道较窄，虽然社保基金已于2008年允许涉足股权投资，但按规定投资上限仅为总资产的10%；保险公司按照《保险资金投资股权暂行办法》中的规定能够投资的比例也有限；另外商业银行持有大量的资金，但目前也不能投资PE。另外，我国并购基金在品牌宣传、声誉维护以及管理经验方面都落后于外资，为国际知名并购基金进入中国提供了机会。
 
　　三、政策建议
 
　　（一）进一步扩宽融资渠道
 
　　首先，要建立和完善各种金融衍生品市场，包括股票期权、股票期货、债券期货和期权市场，建立金融互换市场。其次，要丰富债券品种，对高信用企业备案用于并购的债券发行额度，在额度范围内使用债券融资可以进入绿色通道，提高并购融资效率。然后，要发展各种金融创新，包括各种融资工具和信用产品，例如拓展高收益债券、定向可转债和定向可交换债等多元化债券产品，满足不同行业的多层次融资需求。最后，加强金融创新的监管，并为并购交易制定专门的信息披露制度。
 
　　（二）鼓励发展并购贷款
 
　　进一步放宽并购贷款的适用条件，参照项目融资的行业资本要求，适当提高并购贷款占并购金额的比例上限，允许贷款融资占到新建项目总投资额的50%以上，在有效防范风险的前提下合理确定并购贷款利率，并购贷款期限可延长至7年。引导和鼓励更多的中小商业银行开展并购贷款业务，按照循序渐进的原则优先开展并购结构相对简单、产业和战略关联度高、并购方资金实力雄厚的优质并购贷款。鼓励采取银团贷款方式，合理分散信贷风险，引入信托计划、委托贷款等方式扩大兼并重组资金来源。
 
　　（三）发展产业并购基金
 
　　拓展并购基金的资金来源，在目前商业银行并购贷款业务的基础上，进一步引入保险公司、信托公司等机构参与并购业务；提升国内并购基金的业务水平，参照国外并购基金的发展经验，规范并购流程，合理确定杠杆的融资比例，吸引国内外优秀投资人才，加深产业的探索与分析，增强投资能力和资源整合能力；创新并购基金经营模式，通过参与企业改制重组、资产重置、参与经营、注入资产等多种参与方式，构建多角度、多层次、成熟的投资方式；完善并购基金的退出渠道，加快发展并购基金二级交易市场，提高资金的使用效率。
 
　　（四）充分发挥投资银行和商业银行的中介作用
 
　　建立起金融机构作为中介顾问在企业并购中的服务体系框架，促进投资银行和商业银行从投融资顾问、投资、融资等多个业务层面发挥作用。鼓励发展多样化的融资安排和充足的资金支持，开展高效的资本运作和系统的财务咨询，发展我国的杠杆收购，为企业提供并购过桥融资，加深投资服务的业务延伸。投资银行发挥中长期投融资优势，为企业并购重组提供长期资金配套服务。深入开展并购融资的顾问业务，在并购重组业务的发起、方案设计、实施整个价值链中，为企业的资本结构、业务结构、组织结构、产业结构等等提供咨询服务，在企业并购过程中扮演推进器和整合平台的角色。

责任编辑：Lily